سیاسـت های پولی خاورمیانه و آسیای مرکزی در قبال افزایش تورم(قسمت دوم)

احمد مولائی، مدیرعامل هلدینگ سما، کارشناس تجارت بین الملل:

انقباض سیاست پولی چگونه تورم را کاهش می دهد؟ انـقبـاض سیـاست پـولی تـورم را کاهـش می‌دهد، اگرچه با ناهمگونی در رژیم ‌های نـرخ ارز تخمین‌هایی از اوج تأثیر انقباض سیاست‌های پولی بر تورم و تولید ناخالص داخلی واقعی را گزارش می‌کند و با کشورها بر اساس رژیم نرخ ارز گروه‌بندی شده‌اند.

اثرات تخمینی در کشورهایی با نرخ ارز شناور، بیشترین تأثیر را دارند، در حالی که پاسخ ها برای کشورهایی که نرخ ارز ثابتی دارند کمتر است، که نشان می دهد کانال نرخ ارز ممکن است برای انتقال سیاست پولی برای کشورهای نمونه کلیدی باشد. افزایش غیرمنتظره نرخ بهره باید سرمایه را به کشور جذب کند و باعث افزایش نرخ ارز شود. این افزایش متعاقباً باید هزینه صادرات را افزایش دهد (تا حدی که قیمت آنها به ارز محلی باشد) و هزینه واردات را کاهش دهد و منجر به کاهش تولید و تورم شود.

به دنبال انقباض سیاست پولی غافلگیرانه، افزایش زیادی از نرخ ارز اسمی در 3ماهه انقبـاض رخ می دهـد. بـرای کشـورهـایی که دارای نـرخ ارز شنـاور یا مدیریت شده هستند، این تحلیل نشان داد که یک شوک 100 واحدی سیاست پولی منجر به افزایش تقریباً 2 درصدی نرخ ارز اسمی بر اساس سالانه می شود. در چـارچوب رگرسیـون بـردار سـاختاری، برآوردها نشان می‌دهند که به طور متوسط، 40 درصد از اوج تأثیر شوک‌های سیاست پولی بر تورم ناشی از نرخ ارز است.

به طور مشابه، برآوردهای پیش‌بینی محلی، بر اساس جوردا (2005)، نشان می‌دهد که در کشورهایی با رژیم‌های نرخ ارز انعطاف‌پذیر یا مدیریت‌شده، زمانی که نرخ ارز به دنبال یک شوک سیاست پولی انقباضی افزایش می‌یابد، تـورم به میـزان بیشتـری کاهـش می‌یابد.

تأخیرهای انتقـال نیز تحت تـأثیر تقویت کننده نرخ ارز، کوتاه تر می شوند. کارکرد کانال وام دهی بانک انتقال سیـاست‌ های پولی سخت‌گیرانه به وام‌دهی بانکـی و نرخ‌های سپرده و تـأمین اعتبار بـا استفاده از روش‌های پیش‌بینی محلی با داده‌های فصلی در سطح بانک برای گروهی از کشورهای منطقه برآورد شد. برای کشورهایی با نرخ ارز ثابت، عبور از سیاست پولی ایالات متحده در نظر گرفته شد.

برای پیکرهای مدیریت شده و شناورهای نرخ ارز، تأثیر افزایش نرخ بهره سیاستی برآورد شد. در کشورهایی که نرخ ارز ثابت دارند، در اوج، یک انقباض 100 واحدی پولی ایالات متحده منجر به 81 واحد پایه بالاتر نرخ دارایی (نمایشی برای نرخ های موثر وام دهی)، 66 واحد پایه بالاتر نرخ بدهی (نمایشی برای نرخ موثر سپرده)، و کاهش 3.2 درصدی در رشد اعتبار واقعی. با این حال، انتقال نرخ های سیاستی بالاتر ایـالات متحـده بـه نـرخ دارایـی و بدهـی بانک های داخلی با تاخیرهای قابل توجهی عمل می کند. پس از انقباض 100 نقطه پایه، نرخ دارایـی و بـدهی به طـور متوسـط تقریبـا 30 واحـد

پایه افزایش می یابد. در این زمینه، سطح قیمت نفت عامل تعیین کننده مهمی برای انتقال پول در کشورهای صادرکننده نفت است. وقتی نقدینگی به دلیل درآمدهای بالای نفتی کافی باشد، انتقال سیاست پولی ایالات متحده به دلیل شرایط مالی داخلی کاهش می یابد.

از نظر کمی، انتقال 100 نقطه پایه نرخ بهره ایالات متحده به نرخ دارایی و بدهی داخلی در قیمت نفت 65 دلار در هر بشکه (مطابق با پیش بینی های میان مدت) در مقایسه با قیمت نفت 82 دلار، بیش از 20 واحد پایه قوی تر است. (قیمت غالب در هفته 18 ژانویـه 2023). قیمت هـای بالاتر نفت نیز بـاعث کاهش انتقال به رشد اعتبـار واقعـی می شود.

با توجه به اینکه انتظار می رود قیمت نفت طی 5 سال آینده به سطح سال 2019 خود بازگردد، سرریزهای ناشی از سیاست پولی ایالات متحده احتمالاً تقویت خواهد شد و نیاز به بافرهای احتیاطی کلان را افزایش می دهد. انتقال سیاست پولی به نرخ دارایی‌ها و بدهی‌های بانکی به طور متوسط در کشورهایی با نرخ ارز ثابت یا شناور ضعیف‌تر است، که تا حدی نشان‌دهنده سطح پایین‌تر توسعه مالی آنها در مقایسه با شاخص‌های ME&CA (خاورمیانه و آسیای مرکزی) و به طور کلی بازارهای نوظهور است که عمدتاً به دلیل سطح بالا است.

توسعه بین کشورهای شورای همکاری خلیج فارس نرخ انتقال دارایی و بدهی به ترتیب در 60 و 34 واحد پـایه بـرای شنـاورها (28 و 22 امتیاز پایـه برای پیکرهای مدیریت شده) برای افزایش 100 واحدی در نرخ بهره سیاستی به اوج می رسد. پاسخ رشد اعتبار از نظر اقتصادی کوچک و از نظر آماری برای همه کشورها به جز پاکستان ناچیز است.

ناهمگونی قابل توجهی در سراسر منطقه وجود دارد، در کشورهایی که ردپای کمتری از بانک‌های دولتی دارند، گذرها قوی‌تر است. این نتایج نشان می‌دهد که بخش بانکی ممکن است تنها نقش محدودی در انتقال پول به اقتصاد واقعی برای شناورهای نرخ ارز و کنترل‌کننده‌های مدیریت شده در منطقه به‌طور متوسط، به‌ویژه برای کشورهایی که بانک‌های دولتی در آن‌ها غالب هستند، ایفا کند. نرخ‌های تورم از سال 2021 نسبتاً بالا بوده است، اما اگر بانک‌های مرکزی نرخ‌های بهره را افزایش نمی‌دادند، تورم می‌توانست به‌طور قابل توجهی بالاتر باشد.

تجزیه و تحلیل نشان می دهد که افزایش نرخ بهره از سال 2020 برای کاهش تورم برای همه کشورهای مورد بررسی عمل کرده است، با کاهش تورم بیشتر در میان کشورهایی که انعطاف پذیـری نـرخ ارز بیشتـری دارنـد (ارمنستـان، گرجستـان، قزاقستان، پاکستان؛ شکل ذیل، پانل 1).

با این حال، تورم در مصر، پاکستان و تونس به افزایش خود ادامه داده است، با مقایسه نرخ بهره سیاستی فعلی نسبت به برآوردهای نرخ طبیعی سیاست نشان می‌دهد که برای تثبیت تورم به افزایش بیشتر نرخ بهره نیاز است. می توان انتظار داشت که سطح بالای نرخ های بهره سیاستی نسبت به نرخ های پایانی در پایان سال 2022 همچنان به فشار نزولی بر تورم در طول سال 2023 ادامه دهد (شکل ذیل ، پانل 2).

توصیه های خط مشی

* در جایی که موضع سیاست فشرده یا خنثی است و به نظر می‌رسد تورم به اوج خود رسیده است (به عنوان مثال، ارمنستان و گرجستـان)، بانک ‌هـای مرکـزی باید بـه داده‌ها وابسته باشند و تا زمانی که نشانه‌های واضحی مبنی بر اینکه تورم اصلی در مسیر نزولی قرار دارد، شروع به کاهش نکنند.

* در جایی که موضع سیاست سست است و فشارهای تورمی ادامه دارد، باید سیاست پـولی سخت تری را بـرای تثبیت تـورم و انتظارات تورمی در نظر گرفت (مثلاً در مصر، پاکستان و تونس).

* در مـواردی که عـدم هماهنـگی بیـن سیاست پولی و مالی وجود دارد یا جایی که تسلط مالی وجود دارد، سیاستگذاران باید به عدم تعادل مالـی رسیدگی کنند تا سیاست پولی بتواند به ابزاری مؤثر برای تثبیت تورم تبدیل شود.

* در جایی که قیمت های بالای نفت کانال وام دهی بانکی (صادرکنندگان انرژی) را تضعیف می کند، نرخ سیاست باید با سایر ابزارهای پولی یا احتیاطی کلان تکمیل شود.

* تقویت کانال وام دهی مستلزم توسعه بخش مالی است، از جمله از طریق ترویج بازارهای بین بانکی بـا عملکرد خوب و با نقدشوندگی بالا برای ذخایر و بازارهای ثانویه برای اوراق بهادار دولتی با طیف وسیعی از سررسیدها، و بـا ترویج اقدامـاتی برای دلارزدایـی از آن. این امر متعاقباً انعطاف پذیری بیشتر نرخ ارز را تسهیل می کند و اجازه می دهد تا کارایی سیاست پولی را بهبود بخشد.

* چارچوب های سیاست پولی باید با تقویت ارتباطات بانک مرکزی و افزایش شفافیت عملیات پولی و مداخلات ارزی بهبود یابد.

* همه کشـورها می توانند از هماهنگـی نزدیک سیاست پولی با سیاست های مالی بهـره مند شوند. به عنوان مثال، بانک‌های تجاری دولتی باید در شرایط برابر با بانک‌های خصوصی عمل کنند و از استفاده از بانک‌های دولتی برای مقاصد پولی یا مالی خودداری شود (مثلاً از طریق حذف تدریجی فعالیت‌های شبه مالی و اعطای وام یارانه‌ای).